신흥 시장의 주식 시장 자유화가 세계 경제 질서에 긍정적인 힘을 발휘한다는 점은 의심의 여지가 없다. 앞선 연구에 따르면 주식 시장 자유화는 한 국가의 연간 실질 GDP 성장을 1% 증가시키는 것으로 나타났다.

이는 현재 중국의 경제 개혁이 성공적으로 받아들여지고 중국이 세계적인 강대국으로 성장하는 결과로 이어졌다는 점에서도 여실히 드러난다.

하지만 정부가 해외 투자자의 국내 주식 시장 참여에 대한 규제를 철폐하는 것이 어떻게 경제 활동의 증진으로 이어지는지에 관해서는 이해가 부족하다. 따라서 이 문제에 의문을 품어 온 연구진은 경제 개혁이 혁신에 긍정적인 영향을 미치는 것이 해답이라는 가설을 세웠다.

그동안은 주식 시장 자유화로 인해 수많은 시장 참가자들과 위험을 공유할 수 있게 됨으로써 기업의 자본 비용을 낮출 수 있다는 가설이 존재해 왔다. 하지만 홍콩중문대 경영대학원 금융학과 장원루이(张文瑞) 교수, 홍콩중문대 경영대학원 선전캠퍼스 부원장인 장보후이(张博辉) 교수에 의하면 이 가설은 이득의 규모를 설명할 수 없다는 문제가 있다.

또 시장의 규제가 완화된 뒤 (위험한 무형의 자산에 장기적으로 투자를 해야 하는 경향이 있는) 혁신이 어떻게 생산성을 향상시키는 작용을 하는지에 관한 실증적 연구 역시 충분히 이루어지지 않았다.

장원루이 교수는 “일부 연구에서 주식 시장 자유화가 자본 지출의 증가로 이어진다는 사실을 밝혀 내긴 했지만 주식 시장 자유화가 그 국가의 혁신 활동에 미치는 영향에 관해서는 불확실한 사전 짐작만 있었다”고 말했다.

핵심 기여 요소는 혁신

‘주식 시장 자유화와 혁신’이란 제목의 이번 연구에서는 주식 시장의 유동성 증가, 정보 흐름의 향상, 개선된 기업 지배 구조, 법에 의한 지배와 같은 요소보다는 기술 혁신이 경제 성장의 핵심 기여 요소로 작용한다고 파악한다.

본 연구는 페이보즈 모시리안 뉴사우스웨일즈대 교수와 톈쉬엔(田轩) 칭화대 교수가 협력했다.

1981년부터 2008년까지 주식 시장 자유화를 경험한 20개의 선진국 및 신흥 경제 국가의 상장 기업에 초점을 맞춘 결과 혁신의 증가와 관련된 연결 고리를 발견할 수 있었기 때문이다. 국가가 주식 시장을 자유화한 이후 기업의 특허 및 인용 건수는 평균적으로 각각 13%와 16% 증가하는 것으로 나타났다.

본질적으로 더 혁신적인 경향이 있는 산업 역시 국가가 주식 시장을 개방한 이후 혁신 산출이 더 크게 증가했다. 가장 혁신적인 산업의 경우 가장 혁신과 거리가 먼 것으로 평가되는 산업과 비교했을 때 특허 및 인용 건수가 각각 24%, 25% 비율로 증가했다.

장원루이 교수는 “(이전 연구 결과와 함께) 이번 연구 결과는 주식 시장 자유화가 단기적으로도 장기적으로도 경제에 이롭다는 사실을 시사한다. 무엇보다도 장기적으로 봤을 때 자유화의 결과 혁신이 강화되면서 생산성이 증가하는 요인이 되고 그로 인해 경제가 성장할 가능성이 높다”고 밝혔다.

성장을 증가시키는 세 경로

데이터 분석 결과 역시 주식 시장 자유화로 자금 조달이 용이해지면서 혁신이 장려된다는 가설을 뒷받침한다. 연구진은 해외 투자자가 국내 기업의 주식을 구매할 수 있게 함으로써 주식 시장 자유화가 기업의 자본 접근성을 높이고 혁신을 장려하는 결과로 이어진다고 상정한다.

또 시장을 개방하면 혁신 활동에 따른 위험을 더 많은 투자자들과 공유할 수 있게 되고, 해외 투자자들이 새로 자유화된 시장에서 더 높은 기준과 더 나은 준법 감시를 요구하며 더 나은 기업 지배 구조를 유도하는 경향이 있다.

장원루이 교수는 “국내 주식 시장의 자유화로 더 나은 감시자 역할을 하는 해외 투자자를 더 많이 유치하게 되고 결과적으로 국내 기업의 지배 구조가 향상되는 경우, 주식 시장 자유화가 혁신 투자에 대한 관리자의 기회주의적인 행동을 억제하고 국내 기업의 혁신 산출을 촉진할 수 있다”고 설명했다.

그뿐만 아니라 기존 기업과 새로 상장된 기업 모두 주식 시장 자유화의 이점을 누릴 수 있었다. 특히 주식 시장 자유화는 혁신과 거리가 멀었던 기업을 혁신 기업으로 변모시키고 혁신 기업을 상장 기업으로 이끈다. 하지만 비상장 기업에 미치는 영향은 상장 기업에 비해 덜 두드러졌다. 또, 연구 결과에 의하면 주식 시장의 해외 참여가 개방된 국가의 기업이 해외 기술의 도입에 더 개방적인 것으로 나타났다. 해외 기술의 도입은 신흥 시장에서 혁신을 신장시키려 할 때 특히 중요한 요소이다.

주식 시장을 개방하면 기업이 혁신에 투자할 때 여러 산업에 걸쳐서든 산업 내부에서든 자본을 더 효율적으로 할당하게 된다는 점도 밝혀졌다.

마지막으로 연구진은 연구 결과 주식 시장 자유화가 더 많은 혁신으로 이어지기는 했지만 다른 요소가 관련되었을 가능성에도 주의를 기울일 필요가 있다고 밝혔다. 예를 들어 일부 기업이 더 중요한 혁신 사항에 특허를 획득하기에 앞서 주식 시장 개방을 기다렸을 가능성도 있다는 것이다.

장원루이 교수는 “중요한 것은 앞서 언급한 세 경로, 다시 말해 자금 조달이 더 쉬워지고, 위험을 공유할 수 있으며, 기업 지배 구조가 향상된 것이 상호 배타적일 필요는 없으며 주식 시장 자유화의 긍정적 효과에 공동으로 기여할 수 있다는 점”이라고 덧붙였다.