2005년 이후의 통화정책을 성장과 물가의 관점에서 분석하였다. 2008~2009년 성장률이 급락했던 글로벌 금융위기에서 통화정책의 대응은 효과적이었으나, 2011년 하반기 이후 지속되고 있는 저성장, 저물가 국면에서의 대처는 다소 늦은 것으로 나타난다. 또한 중앙은행이 상정하고 있는 실질균형금리가 낮아진 성장률과 물가상승률을 적극적으로 반영하지 않을 개연성도 있어 이에 대한 논의가 필요해 보인다.
한국은행의 기준금리(이하 정책금리) 인하 가능성이 점차 커지고 있다. 우선 올해에도 지난해에 이어 2%대의 낮은 성장이 예상되는데다 물가상승률 또한 1% 중반에 그쳐 한국은행의 중기목표치(2016~2018년)인 2%에 도달하기 어려울 것으로 전망된다. 실제로 지난 2월 KDI가 경제전문가를 대상으로 한 설문조사에 따르면 올해 성장률 전망치는 2.7%, 물가상승률은 1.3%였다. 성장률과 물가상승률로만 본다면 지난해 3월과 5월 두 차례 금리가 인하되었지만 경기회복은 여전히 더딘 것으로 평가할 수 있다.
둘째 세계경제의 부진과 달러 강세현상으로 미국의 금리인상 전망이 다소 약해지고 있는 가운데 나머지 국가들이 정책금리를 인하하거나 통화완화정책을 내놓고 있다. 일본은행은 지난 1월말 사상 처음으로 마이너스 금리를 도입한 바 있으며, 유럽중앙은행도 당분간 완화기조를 유지할 것으로 보인다. 위안화 가치방어에 나선 중국당국은 성장률이 하락하면서 지준율과 금리를 낮추는 등 통화완화의 강도를 높여가고 있다. 주요국들의 이러한 움직임으로 인해 한국은행이 통화정책을 더욱 완화적으로 펼칠 수 있는 여지는 물론 금리인하에 대한 기대가 커진 것도 사실이다.
현행 정책금리 수준(1.5%)은 사상 최저치로 명목금리(nominal) 수준으로 보면 현재 금리 수준이 높아 보이지는 않는다. 오히려 추가적으로 금리를 인하할 경우 가계부채 증가, 자본 유출과 환율 급등락 등의 부작용이 커질 수 있다는 우려의 목소리도 있다. 반면 금융시장에서는 3년 만기 국고채 금리가 정책금리보다 낮아져서 금리인하를 기정사실로 받아들이고 있다.
개선이 더딘 경제상황과 늘어나는 가계부채 속에 한국은행의 정책금리 결정이 쉽지 않은 상황이다. 이 글에서는 2005년 이후 한국은행의 정책금리 결정을 성장률과 물가상승률에 비추어 분석하였다. 성장과 물가추세가 바뀌었다면 거시경제 정책의 한 축인 통화정책은 그러한 상황을 반영할 필요가 있을 것이다. 본론에서는 성장과 물가측면 구조변화가 있었던 시기를 추정하고, 그 시점을 전후로 통화정책에는 어떤 변화가 있었는지를 살펴보았다.

테일러 준칙으로 통화정책 분석

금리는 여러 가지 다양한 경제적 요인을 반영하여 결정된다. 장래의 성장률이나 물가상승률 기대뿐만 아니라 신용상황, 위험선호, 유동성 선호, 환율, 해외요인 등 다양한 요인들이 이자율에 영향을 준다. 그 중에서 정책금리는 전적으로 중앙은행의 재량에 의해서 결정된다는 점에서 다른 금리와는 다르다. 그렇지만 중앙은행의 재량은 현재 및 미래에 대한 경기판단에 의존하므로 정책금리도 경제상황과 무관하게 결정될 수는 없다.
이러한 점을 고려하여 중앙은행의 정책금리의 움직임을 설명할 수 있다. 그 중 가장 대표적인 방법이 테일러 준칙(Taylor Rule)이다. 테일러 준칙에 따르면 정책금리는 네 가지 부분으로 결정된다. 전 네개 분기의 물가상승률, 실질금리, 실제성장수준과 잠재성장수준의 차이를 퍼센트로 나타낸 GDP갭, 실제 물가상승률과 물가목표와의 차이(물가갭)가 그것이다.1
이 중에서 정책금리, 물가상승률과 물가목표는 공개되어 있는 변수인 반면 GDP갭과 실질균형금리는 추정해야 하는 변수이다. 추정해야 하는 두 변수 중에서 GDP갭은 추세분석(HP필터), 생산함수법, 은닉인자모형 등 세 가지 방법을 통해서 추정할 수 있다. 이 글에서는 추세분석을 활용하는데, 이 방법은 GDP를 추세(trend)와 경기변동(cycle)으로 나눈 다음, 실제 GDP와 추세와의 차이를 GDP 갭으로 간주한다.
아울러 테일러 준칙을 적용할 때 중요한 변수는 실질균형금리이다. 중기적으로는 고정되어 있다고 추정되는 실질균형금리2는 물가상승률은 물가 목표에 부합하고 실제성장은 잠재수준을 유지하는 수준의 정책금리를 의미하며, 통화정책의 완화 또는 긴축 정도를 판단하는 중요한 잣대이다. 만약 실질정책금리가 실질균형금리보다 낮으면 완화로 판단할 수 있으며, 반대로 실질균형금리보다 높다면 긴축으로 간주한다. 실질정책금리는 중앙은행이 결정하는 명목정책금리에서 물가상승률을 뺀 것으로 수시로 변할 수 있다.

경기부진에 통화정책 다소 경직적으로 대응

1997년 금융위기의 여파로 거시경제 변수의 변동성이 높았던 시기와 신용버블이 컸던 2003~2004년 이후를 분석대상(2005~2015년)으로 한정하였다. 우선 성장이나 물가에 구조변화가 없고 통화정책에도 변화가 없다는 가정 하에 분석을 실시하였다. 2005년 이후 중앙은행의 금리결정 패턴 분석 결과는 다음과 같다. 2005년 이후 중앙은행의 금리결정은 GDP갭의 계수는 0.42, 물가갭의 계수는 0.4였으며 모두 통계적으로 유의한 값이었다. 또한 실질균형금리는 0.81%(상수항 추정치에서 기간 중 실제물가상승률을 뺀 수치)로 분석되었다.
실제 정책금리는 대체로 중앙은행의 행동패턴에서 분석된 수치와 크게 다르지는 않았으나 2005~2008년 2분기까지는 다소 높은 편이었다. 반면 2008년 3분기 이후에는 모형에서 제시한 수치보다 줄곧 낮은 모습이었다. 잠정적이기는 하지만 통화정책이 2005~2008년 2분기에는 다소 긴축적이었다면, 이후에는 완화적인 모습을 보였다고 평가할 수 있다.
GDP갭과 물가갭에 대한 반응은 테일러 준칙에서 제시한 수치인 0.5~1에 비해서는 다소 낮은 수준이었다. 이는 테일러 준칙이 대외부문(수출과 수입)이 경제에서 차지하는 비중이 작은 미국의 통화정책을 분석한 결과이기 때문이다. 반면 우리나라의 경우 수출이 부가가치에서 차지하는 비중이 35% 내외에 이르고, 물가변동 중에서 대외부문의 영향력이 크다. 이처럼 대외부문이 크기 때문에 정책금리조정을 통해서 성장률과 물가상승률을 올리거나 낮추는 데에는 한계가 있으며 이러한 점이 상대적으로 덜 신축적인 금리결정으로 이어진다고 볼 수 있다.
성장률과 물가상승률 낮아지면 실질정책금리도 떨어져
앞서 실질균형금리가 통화정책의 완화나 긴축정도를 판단하는 척도라는 점을 설명하였다. 실질균형금리는 중기적으로 고정되어 있다고 간주되지만 금리의 하나이므로 성장률, 물가상승률 등에 영향을 받는다. 또한 성장률이나 물가상승률이 낮아지는 상황에서 중앙은행이 정책금리를 상대적으로 높게 유지할 경우 실질금리는 변동이 없거나 오히려 높아지는 경우도 있다.
1991년 이후 우리나라의 실질정책금리를 보더라도 1997년~1999년 국제통화기금에 의한 강제적 고금리 기간을 제외하고는 성장률이 낮아지고 물가상승률이 낮아지면서 실질정책금리(1991~1996년은 콜금리 기준)도 대체로 낮아지는 모습을 보여왔다. 1991~1996년 중 성장률, 물가상승률, 실질정책금리는 평균 각각 8.3%, 6.0%, 7.0%(콜금리 기준)였으며, 2000~2004년에는 각각 5.72%, 3.26%, 0.84%, 2005~2008년 중에는 각각 4.35%, 3.05%, 1.01%였다. 마지막으로 2009~2015년에는 각각 3.14%, 2.19%, 0.17%였다.

2009년 이후 금리결정 패턴 바뀌고 실질균형금리도 0.55%p 하락

다음으로 성장과 물가추세에 변화가 있었다는 가설 하에 분석을 실시하였다. 실제로 2009년 금융위기 이후 성장률과 물가상승률은 이전 시기에 비해 확연히 낮은 모습을 보이고 있다.
대외부문의 영향력이 크다면 통화정책의 신축성은 낮아진다.
2009~2015년까지 성장률 평균은 3.14%였고, 물가상승률도 2.18%로 이전 기간 성장률 4.35%와 물가상승률 3.05%에 비해 하락하였다.
그렇다면 과연 한국은행의 통화정책도 이 시점을 전후로 변하였는지를 살펴볼 필요가 있다. 분석결과 2005년 이후 정책금리 결정체계는 2009년을 기점으로 변화한 것으로 나타났다. 우선 첫 번째 시기(2005~2008년)는 GDP갭의 계수가 0.53였으며, 물가갭에 대한 계수는 0.1이었으나 통계적으로 유의하지 않았다. 이 결과를 토대로 보면 정책금리는 물가보다는 성장에 훨씬 민감하게 반응하였다. 한편 이 기간 중 실질균형금리는 1.05%로 추정되었다.
반면 두 번째 시기(2009~2015년) 중 GDP갭의 계수는 0.17, 물가갭에 대한 계수는 0.27, 실질균형금리는 0.5%로 분석되었다. 2009년 이후에는 이전보다 상대적으로 물가안정에 치중한 것으로 볼 수 있으며, 실질균형금리는 성장률과 물가상승률 하락에 영향을 받아서 0.55%p 하락한 것으로 나타났다. 위의 분석을 요약하면 2008년 금융위기로 인해 발생한 성장률과 물가충격에 대해서 중앙은행은 금리결정 패턴을 바꾸고 통화정책의 판단기준이 되는 실질균형금리가 낮아진 것으로 보고 통화정책을 수행한 것으로 나타난다.

2011년 하반기 이후 저성장•저물가 국면에서 통화정책 대응 늦어

다음에서는 2009년 이후의 성장률과 물가상승률을 자세하게 살펴보았다. 성장률은 2009년과 2010년 급락과 급등한 후 2011년 2분기 이후 평균 2.85%로 수렴하는 모습을 보이고 있다. 반면 물가상승률은 급등락 없이 2012년 3분기 이후 크게 낮아져 1.2%로 수렴하는 현상이 나타났다.
성장률 하락은 2009년과 2011년 2분기 두 차례, 물가상승률 하락은 2012년 3분기에 발생한 것으로 요약된다. 이를 토대로 2009년 이후만을 대상으로 통화정책의 변화를 분석하였다. 분석의 기초가 되는 GDP갭을 보면 2011년 +0.7% 정도로 실제 GDP가 잠재GDP보다 높았다.
반면 2012년 이후부터 2015년 상반기까지 GDP갭은 영(零) 이하로 분석되어 실제 GDP가 잠재GDP 수준을 하회하였다. 그리고 지난해 하반기 이후 GDP갭은 +0.1~0.2% 정도로 높아져 지난해 하반기 이후 잠재성장 수준에 도달한 것으로 분석되었다.
위에서 구한 GDP갭을 기초로 국면전환모형을 이용하여, 2009년 이후의 통화정책을 분석한 결과를 보면 2011년 3분기~2014년 2분기와 그 이전/이후가 구분되는 것으로 나타난다. 2011년 3분기~2014년 2분기의 경우 GDP갭의 계수는 -0.39, 물가갭에 대한 계수는 0.37이었고, GDP갭의 계수는 이론적인 수치와 다를 뿐만 아니라 실질금리도 0.7%로 높은 편이었다. 반면 그 시기 이전과 이후 시기에는 GDP갭은 0.07, 물가갭은 0.22, 실질금리는 0.35%였다.
이 분석만 본다면 해당기간 동안 중앙은행이 성장률 하락을 방치하고 물가안정에만 치중하였다라고 해석할 수도 있으나 성장률과 물가상승률 추세가 변하였는데도 이를 통화정책에 제때 반영하지 않았다고 보는 게 타당해 보인다.
앞서 성장률과 물가상승률에 따라 실질균형금리가 변동한다는 점을 살펴보았다. 그리고 2012년을 전후하여 성장률과 물가상승률 추이가 이전기간에 비해 크게 낮아졌다는 점도 확인하였다. 논리적으로 실질균형금리가 2012년 이후 낮아졌을 것으로 추론할 수 있으나 실제 통화정책을 살펴보면 실질균형금리는 오히려 높아졌다. 그러므로 이 기간 중 중앙은행은 이자율을 올리는 이른바 ‘통화정책 정상화’를 시도한 것으로 해석할 수 있다. 또한 2011년~2014년 중 실제 정책금리는 중앙은행의 정책금리로부터 유추한 금리결정패턴으로 산출된 금리보다 높았다.
이러한 점에서 2011년 3분기 이후의 통화정책이 경제상황에 비추어 긴축적이었다 볼 여지가 크다. 또한 2012년 이후 이어진 저성장, 저물가 국면에서 통화정책 방향이 2014년 하반기 이후 뒤늦게 바뀌었다는 점도 지적할 수 있다.
성장과 물가의 구조변화를 적극 고려한 통화정책 필요
지금까지 성장과 물가라는 관점에서 중앙은행의 금리결정 패턴을 분석하였다. 그 결과 2005년 이후 전체 기간에 걸쳐서는 성장과 물가를 동시에 고려하여 정책금리를 결정하는 것으로 나타났다. 그리고 물가상승률도 평균적으로는 중앙은행이 제시한 수준(3%)에서 크게 벗어나는 모습은 아니다. 그렇지만 2008년 발생한 금융위기 이후 우리나라의 성장률이 하락하였고, 2011년과 2012년 유럽재정위기와 중국의 경기둔화를 거치면서 성장률뿐만 아니라 물가상승률이 더욱 낮아지는 상황이 전개되었다.
성장률과 물가상승률이 추세적으로 하락하는 경우 중앙은행이 상정하는 실질균형금리도 하락하여야 한다. 실제로 중앙은행의 통화결정 패턴을 보면 2009년 전후로는 성장둔화에 맞추어서 정책금리와 실질균형금리도 하락하였던 것으로 분석된다. 그렇지만 2011년 이후 통화정책은 국내외 경기둔화에 상대적으로 미온적으로 반응하였으며 실질균형금리 수준을 본다면 2011년 이후에는 오히려 높아지는 모습도 나타났다. 이를 볼 때 이 기간 중에 중앙은행은 금리정상화로 선회했던 것으로 보인다.
이와 같은 현상은 통화정책의 전제가 되는 경제전망의 상향편의, 즉 낙관적인 경제전망 때문으로 보인다. 국내외 경제상황이 2008년 이전으로 돌아갈 것이라는 기대는 경기상황이 악화되는 와중에도 정책금리 인하를 미루는 요인으로 작용하였고, 그 결과 통화정책과 경제상황간의 괴리는 지속되었다. 물론 경제전망의 상향편의는 2011년 이후 국내외를 막론하고 나타났다는 점에서 중앙은행만을 탓하기는 어렵다.
중앙은행의 통화정책 운영여건도 과거에 비해 불리하게 바뀌었다. 성장과 물가뿐만 아니라 금융안정도 고려하여야 하기 때문이다. 가계부채가 전적으로 금리만으로 설명되지는 않는다 하더라도 1200조원이 넘는 가계부채로 인해 과거에 비해 금리인하에 중앙은행이 소극적일 수밖에 없다. 또한 성장과 물가에서 대외여건이 미치는 영향을 감안할 때 중앙은행으로서는 운신의 폭이 작을 수밖에 없다.
2008년 이후 미국, 유럽 등 여러 중앙은행 보여준 양적완화나 마이너스금리 등의 정책은 그간의 상식을 깨는 파격이었다. 물론 각국마다 경제상황이나 제약조건도 다른 점은 있으나 2011년 이후 우리나라의 통화정책은 다소 소극적이었다고 평가할 수 있다. 실제로 2008년 이전에는 성장에 대한 가중치가 높았으나 2011년 이후에는 물가안정에 상대적으로 치중했다고 볼 여지도 있다.
아울러 앞서 지적한 것처럼 중앙은행이 스스로 제시한 GDP갭이 상당히 컸음에도 2012~2014년 중에는 금리인하에 소극적이었다는 점을 감안하면 중앙은행이 상정하고 있는 실질균형금리가 낮아진 성장률이나 물가상승률을 반영하지 않은 수준(0.7% 내외)일 가능성도 있다. 다시 말해 2011년 이후의 성장률의 하락과 그에 따른 물가상승률 저하를 일시적인 현상으로 간주하고 있을 개연성도 있다. 여전히 개선되지 못하는 대외경제 여건과 투자 및 소비심리로 인해 2%대 성장이 고착화 될 수 있다는 우려가 큰 상황이므로 통화정책의 역할이 중요한 시점이다.
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정책금리 패턴으로 본 2016년 정책금리

앞서 2005년 이후 중앙은행의 정책금리 패턴을 살펴보았으며, 앞으로도 그러한 패턴을 고수하는 경우를 가정하면 정책금리 수준과 방향을 예측할 수 있다. 우선 전망의 기반이 되는 수치는 2015년 물가상승률(0.7%)과 2016년 예상 물가갭(0.5%p) 그리고 추세분석모형에서 제시된 2016년 예상 GDP갭(0.1%p)을 기초로 하였다.
우선 2005년 이후 정책금리 결정패턴에 변화가 없다는 가정을 할 경우 실질균형금리는 0.81%이고, GDP갭과 물가갭의 계수가 각각 0.4이므로 이 경우 2016년 평균정책금리는 1.34%로 도출된다. 두 번째로 2009년 이후 통화정책에 변화가 한 번만 있었다고 가정할 경우 실질균형금리는 0.5%, GDP갭과 물가갭의 계수는 각각 0.17과 0.27이었다. 이 경우 2016년 평균정책금리는 1.08%이다. 세 번째로 2014년 이후 금리결정 체계가 변화하였다는 가정을 도입하면, 실질균형금리는 0.35%, GDP갭은 유의하지 않았고, 물가갭은 0.22였으므로 0.93%로 산출된다. 마지막으로 한국은행이 제시한 GDP갭으로 도출된 수치를 구하면, 실질균형금리 0.47%에 GDP갭 0.23, 물가갭 0.21을 적용하면, 0.93%로 계산된다.
중앙은행의 금리결정 패턴을 분석한 네 방법 모두 현행금리(1.5%)에 비해서 낮아 2016년 중 두어 차례 정도 금리인하 가능성은 있어 보인다. 다만 줄곧 중앙은행이 금리인하에 적극적이지 않는 모습을 보였다는 점을 감안하면 동결 가능성도 또한 크다고 할 수 있다.

정책금리와 한국은행의 GDP갭 사이에 엇박자

한국은행에서 발표한 GDP갭을 토대로 2009년 이후 정책금리 결정패턴을 분석하였다. 한국은행은 매년 두 차례 인플레이션보고서를 통해서 자체적으로 산출한 GDP갭을 제시하는데, 지난 1월 발표된 수치를 이용하여 정책금리 결정패턴을 분석하였다. 이 수치에 따르면 2011년 중 GDP갭은 +1.0% 내외였으나 2012년 하반기 이후 -0.4%를 기록한 후 줄곧 마이너스를 기록하고 있다. 다시 말해 2012년 이후 실제GDP가 한국은행이 상정하는 잠재GDP보다 낮았다는 의미이다. 그리고 한국은행은 이 수치가 최소한 2017년 상반기까지 마이너스를 기록할 것으로 전망하고 있다.
한국은행이 제시한 GDP갭을 이용하여 정책금리 결정패턴을 분석한 결과는 본문의 결과와는 다소 차이가 있었다. GDP갭에 대한 정책금리의 반응은 0.23으로 높았으며, 물가갭에 대한 반응은 0.21로 다소 낮았다. 실질균형금리 수준은 0.47%로 0.8%p 낮은 수준이었다.
그리고 한국은행에 제시한 GDP갭을 이용한 결과나 추세분석모형을 통해 얻어진 결과를 적용한 경우 모두 정책금리 결정패턴과 실제 정책금리간 차이가 2012년~2014년 중에는 상대적으로 크게 나타났다. 이는 우선 한국은행의 물가목표가 실제 물가상승률과 괴리가 상당히 컸음에도 정책금리가 충분히 낮아지지 않았기 때문이다. 한국은행은 2012~2014년 중 중기 물가목표를 3%로 제시하였으나 같은 기간 중 소비자물가상승률은 1.59%에 그쳤다. 또한 한국은행이 분석한 마이너스 GDP갭이 과대평가되었을 개연성도 있다. 이는 추세분석모형(HP필터)으로 얻어진 GDP갭이 상대적으로 작게 도출되었고, 이를 토대로 분석한 금리결정 패턴이 상대적으로 설명력이 높다는 사실로 확인할 수 있다. 그리고 한국은행이 제시한 GDP갭이 과대평가되지 않았다면 그간의 정책금리 패턴을 적용할 경우 정책금리는 실제보다 더 낮아졌어야 한다는 결론을 얻을 수 있다.

출처 : LG경제연구원