브라이언 가르니에의 연구, 유럽 증권거래소의 밸류에이션 할인 주장 반박

유럽의 투자 은행인 브라이언 가르니에가 유럽 소프트웨어 공급 업체의 만연한 구조적 저평가를 확실하게 반박하는 연구 결과를 26일 발표했다.

통상적인 EV/판매 배수(기업 가치/차기연도 예상 매출액)를 3년 동안의 평균 예상 성장률(CAGR)과 연관 지을 경우 유럽 소프트웨어 공급 업체들은 미국 경쟁 업체보다 약 9%의 밸류에이션 프리미엄(Saas 공급 업체의 경우 8%)으로 거래되고 있다.

이 분석을 위해 소프트웨어 애널리스트인 그레고리 라미레즈는 2006년과 2020년 사이에 유럽에 상장된 95개 소프트웨어 벤더와 미국에 상장된 97개 소프트웨어 벤더의 가치를 비교했는데 이에는 레피니티브의 과거 애널리스트 합의 데이터가 담겨 있다. 이 기업들에는 유럽의 29개, 미국의 67개 서비스형 소프트웨어(SaaS) 공급 업체가 포함돼 있다.

단순한 판매 배수를 피상적으로 살펴보면 최근 15년간 미국 업체의 배수인 9.9가 유럽 경쟁 업체의 5.6보다 훨씬 높음을 알 수 있다. 그러나 주식 시장 가치를 단순 판매 배수로 평가하는 것에 더해 평균 성장률[1]을 고려해 둘을 서로 연관 지으면 완전히 다른 그림이 나타난다. 이는 다음 연도 매출 기대치의 중요성을 보다 폭넓게 보는 것이다.

예: 2021년 4월 세일즈포스 주식이 10배의 수익 배수(2022년 예상 수익의 10배)로 거래되고 2020~2023년 예상 평균 수익 성장률(CAGR)이 20%인 경우 비율은 10/0.2/100이고 새로 계산된 비율은 0.50이다. 애널리스트는 2021년 4월까지 15년간에 대해 이런 계산을 해 놀라운 결과를 내놨다. 이는 유럽 증권 거래소에 상장된 소프트웨어 기업의 밸류에이션이 미국에 상장된 기업들과 같을 뿐만 아니라 약간 높다는 것을 뜻한다. 유럽 기업의 경우 미국 경쟁사보다 9% 높은 밸류에이션 프리미엄을 나타냈다. 4년간에 대해 유럽의 29개, 미국 67개의 상장된 SaaS 공급 업체에 같은 원칙을 적용한 결과 거의 동일한 결과가 나왔는데 평균 프리미엄은 8%이다.

라미레즈는 “이런 결과는 주식 시장 밸류에이션 현실에 훨씬 더 가깝다”며 “평균 성장률에 가중치를 적용하면 배수가 정상화되고 1년 동안의 단기 성장 기대치의 중요성이 상대적으로 높아진다”고 말했다.

또 이 연구는 유럽에 상장된 소프트웨어 공급 업체의 개별 밸류에이션 차이가 미국 경쟁 업체보다 더 크다는 것을 보여준다. 이러한 분산은 유럽 소프트웨어 판매 업체 가운데 상당한 손실을 내는 기업이나 이들 기업 주식의 유동성만으로 설명될 수 없다. 또 다른 일반적인 편견과는 달리, 가장 가치가 높은 유럽 소프트웨어 주식이 항상 유동성이 가장 높은 것은 아니며 반드시 가장 유동적인 시장에 상장된 것도 아니다.

밸류에이션은 주식 시장에서 결정되지 않는다

브라이언 가르니에는 유럽 소프트웨어 공급 업체의 가치 평가 이질성은 상당히 다른 비즈니스 모델과 실적 및 기업 지배 구조의 결과라고 설명하고 있다. 무엇보다 유럽 기업의 성숙도는 크게 다른 반면, 미국 기업은 상장 전에 많은 자금 조달 과정을 거치면서 긴 성숙 과정을 갖는 것이 일반적이다.

브라이언 가르니에의 매니징 파트너인 그레그 레베뉴는 “이렇듯 증권거래소가 어디에 있든 소프트웨어 기업의 밸류에이션에는 결정적으로 영향을 미치지 않는 것이 분명하다”며 “밸류에이션은 비즈니스 모델 및 관리의 품질, 성숙도 및 현재까지의 실적을 반영하는 것이다”고 말했다. 이어 “유럽 기업들에 미국의 IPO는 통상적으로 여러 가지 장애 요소가 있기 때문에 이런 통찰력은 매우 중요하다”고 덧붙였다. 브라이언 가르니에의 ECM 파트너이자 책임자인 피에르 키콜트왈(Pierre Kiecolt-Wahl)은 “유럽 소프트웨어 기업의 주식 시장 성공이 궁극적으로 선택한 증권 거래소와 무관하다면 유럽 증권거래소의 IPO에 대한 논란은 거의 없다고 본다”고 말했다.

출처 : 브라이언 가르니에(Bryan, Garnier & Co)