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미국의 금리인상이 점차 가시화되면서 원화환율이 큰 폭으로 상승하고 있다. 외국인 자금의 대거 이탈에 따른 금융불안 우려는 크지 않은 대신, 그 동안 엔저, 유로화 약세 등으로 인해 악화된 환율여건의 개선이 기대된다. 다만 대규모 경상수지 흑자가 이어지고 있어 원화환율이 수출경쟁력 우려를 해소할 정도로 대폭 추가 상승하기에는 한계가 있어 보인다.

외국인 투자자금 이탈하면서 원화환율 급등세

원화환율이 급등세다. 6월말경 달러당 1100원 언저리에서 등락하던 원화환율은 7월말에는 달러당 1170원 수준으로 상승했다. 1개월만에 미달러화에 대한 원화가치가 4.6% 하락한 것이다. 지난해말 대비로는 원화가치 하락 폭이 6.7%에 달한다. 최근 원화가치의 하락 폭은 주요 통화 중에서도 가장 큰 편에 속한다. 7월중 통화가치가 우리나라보다 많이 하락한 주요 국가는 콜롬비아, 브라질, 러시아, 칠레, 호주, 캐나다 등 몇 나라에 불과하다.

원화가치가 급락한 가장 큰 이유는 외국인 투자자들의 이탈이다. 지난 2~5월중 국내주식을 9.6조원 순매수했던 외국인 투자자들은 6월중 3,890억원 가량 순매도한 데 이어 7월에는 2조원 이상으로 순매도 규모를 늘렸다. 채권시장에서도 역시 외국인 투자자금의 이탈이 이어지고 있다. 1~5월중 외국인들의 국내채권 순투자(순매수-만기상환) 규모는 5.4조원에 달했으나 6월중 -5,610억원 줄어든 데 이어 7월에도 순투자 감소세는 지속되고 있다. 7월중 채권 순매수 규모가 거의 제로 수준이어서 만기상환분을 감안하면 외국인들의 국내채권 순투자 규모는 6월에 비해 감소 폭이 커졌을 것으로 추정된다.

국내 주식 및 채권에 대한 외국인 투자자들의 움직임은 원화환율에 미치는 영향이 크다. 외환수급에 영향을 미치는 국제수지 항목 중에서 외국인 증권투자자금의 유출입은 원/달러 환율과 역의 상관관계가 가장 높은 것으로 나타나고 있다. 특히 글로벌 위기 이후 역의 상관관계가 더욱 높아져 외환시장에 미치는 영향력이 커진 것으로 나타난다(<표 1> 참조). 글로벌 금융불안 요인이 잠재되어 있는 가운데 외국인 투자자들의 동향에 여타 외환시장 참가자들이 민감하게 반응하고 있는 때문으로 분석된다. 외국인들이 국내 주식과 채권 매도에 나선 것과 더불어 역외 NDF 시장에서 원화 약세에 대비하기 위한 헤지 목적으로 달러화 매수를 늘린 것도 실제 원화약세를 부추긴 요인으로 지적된다.

최근 나타나고 있는 외국인 투자자들의 이탈과 원화 대비 달러화 매수의 배경에는 그리스 사태와 미국 금리인상 가시화, 중국 증시불안 등이 복합적으로 작용하면서 원화절하 기대심리가 높아진 때문으로 분석된다. 지난 6월 그리스 위기가 불거지면서 유럽계 자금을 중심으로 외국인 투자자들의 이탈이 시작되었다. 7월 중순경 그리스 위기가 구제금융 제공에 대한 합의를 통해 봉합된 이후에는 미국의 금리인상 이슈가 부각되고 중국의 증시불안이 이어지면서 외국인 투자자금의 이탈을 가속시키는 요인이 되고 있다. 특히 최근 우리나라의 원화 가치가 상대적으로 크게 떨어진 것은 중국경제가 악화될 경우 우리경제가 받을 충격에 대한 우려가 반영된 때문으로 해석된다. 최근 중국의 증시 불안과 경착륙 우려가 끊이지 않으면서 중국경제와 연관성이 높은 국가의 금융시장이 크게 영향 받는 모습이 발견된다. 최근 통화가치가 크게 하락한 콜롬비아, 브라질, 러시아, 칠레, 호주 등은 모두 자원부국으로 중국경제 성장세에 따라 직간접적으로 영향을 크게 받는 나라들이다.

금융 불안 우려는 크지 않은 편

외국인 투자자금이 이탈하고 원화환율이 상승하고 있는 것과 달리 국내금융시장의 불안감은 크지 않다. 주가는 크게 하락한 편이나 시중금리는 비교적 안정세다. 채권시장에서 외국인 자금이 일부 이탈하고 있으나 금리에 크게 영향을 미칠 정도는 아닌 것으로 보인다. 또한 우리나라 국채에 대한 CDS 프리미엄이나 외평채에 대한 가산금리는 안정적인 모습이다. 5년물 국채에 대한 CDS 프리미엄의 경우 7월 들어 소폭 상승하기는 했으나 50~60bp 수준에 머무르고 있어 여전히 연초보다 낮은 수준이다. 외평채 가산금리 역시 7월중 소폭 올랐으나 상승 폭은 미미하다

과거 CDS 프리미엄 및 외평채 가산금리는 원화환율과 유사하게 등락하는 모습을 보여 왔다. 버냉키 전 미연준 의장의 양적완화 축소 발언으로 촉발된 긴축 발작(tape tantrum)이 발생했던 지난 2013년 5월~8월 중에도 CDS 프리미엄과 외평채 가산금리가 원화환율과 함께 급등했다. 당시 원화환율이 여타 통화에 비해 상대적으로 안정적이었던 것으로 평가되면서 여타 신흥국과의 차별성이 거론되기 시작했던 때였다.

이 시기와 비교하여 현재는 원화환율 상승 폭이 적지 않지만 CDS 프리미엄이나 외평채 가산금리가 안정적이다. 원화자산에 대한 외국인 투자자들의 부정적인 인식이 전반적으로 확산되거나 국내 금융불안 우려가 커지는 단계는 아니라는 것을 반영한다. 3,800억달러에 달하는 외환보유액, 연간 1,000억달러 이상의 경상수지 흑자, 크게 낮아진 단기외채 비율 등 개선된 외환건전성이 바탕이 되고 있다. 현재로선 외환부족을 우려하여 외국인 투자자금이 대거 이탈하면서 환율이 급등하고 환율 급등이 외국인의 이탈을 가속시키는 현상이 유발될 가능성은 높지 않아 보인다.

과거와 달리 환율상승이 가져 올 부작용도 크지 않은 편이다. 현재 수요 부진 및 저유가로 인해 물가상승률이 낮은 상황이어서 환율 상승으로 수입물가가 오르더라도 전반적인 물가안정 기조를 흐트러트릴 정도는 아니다.

환율의 수출가격 경쟁력 개선 효과

원화환율 상승으로 금융불안 및 물가상승 우려가 크지 않은 가운데 수출경쟁력 확보를 위한 환율여건 개선이 기대된다. 지난 2013년 이후 진행된 급속한 엔저, 유로화 약세 및 신흥국 통화의 불안으로 원화는 달러화를 제외한 주요통화에 대해 전반적으로 강세 추세를 유지해 왔다. 미국의 금리인상 이슈가 제기되어 미달러화가 강세를 보일 때에도 여타 통화에 비해 원화는 약세가 제한되면서 상대적인 절상 추세가 계속되었다. 그러나 최근에는 원화가 미달러화에 대해 상대적으로 큰 폭의 약세를 보이면서 엔, 유로화 등 주요 통화에 대해 절하되고 있다. 원/엔 환율의 경우 6월말 100엔당 900원선을 하회하기도 했으나 7월말에는 100엔당 950원선을 회복했다. 지난 5월중 유로당 1200원 밑으로 내려갔던 원/유로 환율도 7월말에는 유로당 1270원대로 반등했다. 여타 주요 신흥국 통화에 대해서도 원화는 약세를 보이고 있다.

현재 세계교역이 부진한 데다, 최근 몇 년간 지속된 원화강세를 감안하면 최근 나타난 소폭의 환율상승만으로 부진한 수출이 크게 호전되기를 기대할 수는 없다. 다만 원화환율 상승으로 그 동안 악화 추세이던 수출기업의 수익성 및 수출여건이 다소나마 개선될 수는 있을 것이다. 상대적인 원화강세로 수출이 크게 줄었던 일본이나 유럽시장, 그리고 수익성 악화로 고전하는 신흥국 시장에서 수출기업들의 수출환경이 나아질 수가 있게 된 것이다.

미국 금리인상 점차 가시화

향후 원화절하 추세가 이어질 지 또는 원화가 다시 강세로 돌아설 지 원화환율의 향방을 좌우할 가장 중요한 변수는 역시 미국의 금리인상과 중국경제의 향방이다. 미국의 경제상황이 꾸준히 개선되면서 미연준(Fed)은 지난 2008월 12월 이래로 유지해온 0~0.25%의 연방기금금리를 인상하는 시점을 저울질하고 있다. 이미 미연준의 옐런 의장은 지난 5월부터 여러 차례에 걸쳐 연내 금리인상을 공언한 바 있다. 7월28일~29일 열린 연방공개시장위원회(FOMC) 회의에서도 다시 한번 경제지표의 호전이 지속될 경우 연내 금리인상에 나설 것이라는 정책방향이 확인되었다.

미국경제는 지난 1분기중 당초 추정치인 마이너스 성장에서 +0.6%(전기대비 연율) 성장으로 수정되고 2분기 중 성장률이 2.3%로 높아진 것으로 최근 발표되었다. 2분기 성장률이 일반적인 예상치에는 못 미치나 1분기 부진이 일시적이며 경기회복세가 유지되고 있다는 사실은 확인할 수 있는 수준이다. 취업자수가 꾸준히 늘어나면서 고용 사정도 개선되고 있다. 다만 임금상승 압력이 아직 크지 않은 데다, 물가상승률이 목표치인 2%보다 훨씬 낮은 0% 내외에 머물러 인플레 우려는 없는 상황이다. 그럼에도 불구하고 지난 7월 중순 의회 청문회에서 언급한 바와 같이 옐런 의장은 첫 금리인상 시점이 늦어질수록 나중에 공격적인 금리인상이 필요해질 수도 있다는 점을 우려한다. 금리정상화라는 차원에서 정책금리를 올리되 경제 상황에 따라 인상 속도를 조절하려는 의향을 내비치고 있다. 올해 남아 있는 FOMC 회의는 9월, 10월, 12월의 세 차례이다. 이 중에서 옐런 의장의 기자회견이 예정되어 있는 9월 또는 12월 회의가 금리인상 시점으로 거론된다. 8~9월 중 고용지표의 추가 호전이 확인된다면 첫 금리인상 시점으로 9월이 선택될 가능성이 있다.

미달러화 강세로 원화약세 압력 유지될 듯

과거의 경험으로 보면 미국의 금리와 달러화가 항상 같은 방향으로 움직이는 것은 아니다. 대표적으로 지난 2003년 6월~2006년 6월 3년에 걸쳐 미국금리가 4.25%포인트 인상되었지만 미달러화(dollar index)는 9.3% 하락했다. 이 당시는 미국뿐 아니라 세계경제가 호황기였고 특히 중국을 비롯한 신흥국 경제가 고성장하던 시기여서 달러화 강세가 제한된 것으로 보인다. 그러나 현재는 미국경제를 제외하고는 여타 선진국 경제가 부진한 데다 신흥국 경제는 성장세 둔화를 겪고 있다.

지난 6년반의 장기간 동안 미국의 저금리와 양적완화가 이어지면서 글로벌 투자자금이 신흥국으로 대거 유입된 바 있어 미국의 금리인상을 계기로 움직일 자금들이 많다. 과거와 달리 금리인상이 느리게 진행될 것이라는 점이 급격한 투자자금의 흐름을 제한할 수는 있겠으나, 글로벌 투자자금의 미국 유입이 점차 늘어나면서 달러화 강세가 유지될 것으로 예상된다.
우리나라 원화도 지난 2000년 중반 미국의 금리인상 시기에 달러화에 대해 강세를 보였으나 현재는 약세 압력이 우세해 보인다. 2003년 6월 미국이 금리인상에 나선 이후에도 우리나라는 2004년 12월까지 세차례에 걸쳐 0.75%포인트의 기준금리 인하를 단행했다. 2005년 10월부터 금리인상으로 돌아섰으나 미국에 비해 금리인상 속도가 빠르지는 않아 2005년 8월~2007년 9월 기간 중에 정책금리 역전 현상이 나타났다. 그럼에도 불구하고 미국의 금리인상 기간 중에 국내주식 및 채권에 대한 외국인 투자자들의 순매수 규모는 각각 18.9조원, 4.6조원에 달했다. 이를 배경으로 원화는 달러화에 대해 24% 절상되었다. 우리나라의 수출이 호조를 보이고 국내경제가 상대적으로 고성장을 한 데 따른 것이다.

현재는 우리나라 기준금리가 1.5%여서 정책금리차가 역전될 정도는 아니지만, 국내 시중금리는 이미 미국금리에 근접한 상태여서 조만간 역전이 발생할 가능성이 있어 보인다. 국내경기가 위축된 데다 기업수익성도 부진한 상황이다. 중국경제의 향방에 따른 불안감과 더불어 취약 신흥국의 금융시장이 불안해질 경우 안전자산 선호 현상이 확산될 수도 있다. 여러 면에서 외국인 투자자금이 국내 유입되기보다는 유출될 요인이 많은 것이다. 그만큼 원화도 절하 압력을 받을 가능성이 있다.

외환건전성 개선으로 추가 원화절하 폭은제한될 듯

미달러화 강세로 인해 원화 외에도 여타 통화들도 달러화에 대해 약세가 예상되고 있어 어떤 통화의 약세 폭이 더 크냐에 따라 수출경쟁력 개선 정도가 좌우될 전망이다.

미국의 금리인상이 예상되는 가운데 일본 및 유로존은 경제상황이 단기간내 추가적인 양적완화를 필요로 할 정도는 아닌 것으로 평가되고 있다. 미국의 금리인상 영향으로 엔화와 유로화의 약세가 예상되지만 추가 약세 폭은 제한될 것으로 보인다. 미연준을 비롯한 미국의 정책당국이 미국경제에 대한 악영향을 우려하여 주요 통화에 대한 강달러를 경계하고 있다는 점도 추가적인 엔저, 유로화 약세를 제약할 요인이다. IMF도 최근 일본에 대한 연례협의 보고서에서 엔저에 대한 과도한 의존에서 벗어나 구조개혁을 강화할 필요성을 제기했다. 일본 내에서도 추가적인 엔저에는 부담을 느끼는 분위기다. 당분간 달러당 125엔선을 넘어 엔저가 가속되기는 쉽지 않아 보인다. 이를 감안하면 엔화와 유로화가 달러화에 대해 대폭 약세를 보이면서 원화가 상대적으로 크게 강세를 보일 가능성은 완화된 것으로 보인다.

그러나 최근처럼 원화가 주요 통화대비 더 약세를 보이면서 수출여건 개선 추세가 이어질 수 있을 지는 불투명하다. 크게 늘어난 외환보유액, 대규모 경상수지 흑자 등 외환건전성 개선이 환율 상승 폭을 억제하는 요인으로 작용할 전망이다. 해외 투자은행 중에서도 향후 원/달러 환율이 달러당 1200원선을 넘어 설 것으로 보는 전망이 아직은 일반적이지 않다.

다만 중국경제의 향방이 변수로 작용할 수는 있다. 중국경제의 성장세 둔화가 예상보다 가팔라지고 중국 금융시장의 불안이 깊어질 경우 중국경제에 대한 의존도가 높은 우리경제에 대한 우려도 커질 수가 있다. 이 경우 원화자산에 대한 외국인 투자자들의 기피 현상으로 외국인 자금의 이탈이 커지면서 여타 통화에 비해 상대적으로 원화약세가 두드러질 수 있을 것이다.

국내 금융불안을 동반하지 않으면서 원화환율 수준을 높이기 위해 정책당국이 취할 수 있는 운신의 폭은 제한되어 있다. 올해 GDP 대비 7%를 넘을 것으로 예상되는 대규모 경상수지 흑자로 인해 IMF나 미국으로부터 우리나라가 주시의 대상이 되고 있기 때문이다. IMF는 7월말 발간된 회원국별 대외불균형과 환율 수준을 평가하는 보고서에서 우리나라 원화가 실질실효환율 기준으로 지난 몇 년간 절상되었지만 2014년 현재 적정 수준에 비해 5~13% 저평가된 것으로 추정하고 있다. 미국의 재무부도 지난 4월 발간한 주요국 환율정책을 평가하는 보고서에서 원화가 저평가되어 있으며 원화절상 억제를 위한 외환시장 개입이 자제되어야 한다는 의견을 내놓은 바 있다. 이러한 외부의 시각을 의식하지 않을 수 없다. 외환시장 내에서 쏠림 현상을 막기 위한 미세조정 차원을 제외하고는 적극적인 외환시장 개입은 이제 어렵다. 또한 외환시장 개입은 단기적인 효과는 분명하나 중장기적으로 환율 수준에 영향을 미칠 수 있는 지는 불분명하다. 외환수급에 지속적으로 영향을 미칠 수 있는 해외투자 확대 방안이나 통화정책의 변화 등이 원화절상 억제를 위해 보다 중요해 보인다.

출처 : LG경제연구원